【华创宏观·张瑜团队】库存周期上行的阻力在哪？---每周经济观察第31期

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（微信 15210860866）

主要观点

1、库存的全景图包括哪些？

除了关注度较高的工业产成品库存，还应包括批零环节的渠道库存（如钢贸商、汽车经销商手中的库存）及地产行业的库存。此外，对于部分大宗商品，港口、交易所、投机客手中的库存同样值得关注。

2、库存周期一般怎么划分？过去有什么特征？

一般以工业产成品库存同比数据作为库存周期的划分依据，同比上行为补库，同比下行为去库。2000年以来共经历六轮库存周期。分为三个阶段：

阶段一：2000年-2009年，经历三个库存周期。特点是：需求好，供需平衡，价格强势，库存周期的补库阶段时间长度逐渐拉长，库存峰值逐渐上移。

阶段二：2009年-2016年，经历两个库存周期。特点是：产能过剩，供需恶化。价格弱势。库存周期的去库存阶段时间长度拉长，库存峰值逐渐下移。

阶段三：2016年至今。目前尚未走完一个库存周期。特点是，经历供给侧改革后，供需平衡有一定的修复，价格较为强势，库存周期的补库时间较长，但峰值较低。

3、哪些行业更值得关注？

对于工业细分行业而言，上游材料业的库存变动与库存周期基本保持同步；中游装备同步或领先，下游消费则同步或滞后。因而，对于库存周期的判断，从行业角度看，中上游更值得关注。

4、当前库存周期上行的阻力在哪？

中游角度看，两个阻力。1）一些行业库存仍处于高位，如通用设备制造业、专用设备制造业、电子设备制造业，与之相关的制造业投资与出口，短期未见底，因而，这些行业的库存有下行压力；2）一些行业库存虽然较低，但渠道库存较高，短期仍难以补库。如汽车、家电等行业。

上游角度看，两个阻力。1）钢铁的库存明显偏高。受益于地产建安的韧性，今年钢铁需求明显高于以往，带动钢铁产量及库存明显上行，当前库存隐含较高的9-10月的需求预期，除非地产及基建需求大超预期，否则钢铁行业库存难以继续上行；2）有色行业的库存偏低，但下游需求较为疲软。以铝、铜为例，库存并不高，但下游的汽车、家电需求较弱。补库仍需等待。

5、什么时候才会见到库存周期的上行？

两个前提。1）库存去化更充分。比较过去四轮库存周期，补库期间库存同比均值与去库期间相比，补库期间要更高一些，当前这一特征尚未显现，库存去化并不充分。2）需求开始企稳。无论是社零、出口、制造业投资还是建安投资，表征需求的指标在库存补库期间表现都更好一些。当前需求指标尚未企稳，补库条件尚不具备。

时间上，PPI是个很有效的预测指标。一般库存周期滞后于PPI 1-2个季度。我们判断PPI四季度有望企稳，补库快则四季度，慢则明年2季度开始。

6、每周经济观察

地产方面，上周地产销售有所企稳，但三线城市仍明显回落。土地成交则继续回落，政策方面，信托监管继续加码。汽车方面，零售数据仍较为疲软。工业生产方面，日均耗煤依然明显走高，或与去年同期限产有关。钢铁库存明显高于以往，需持续关注库存去化情况。通胀方面，猪价大幅上涨，8月以来累计上涨26%，蔬菜与鸡蛋同样有所上行。利率方面，上周货币利率小幅回落，十年国债维持在3%附近。汇率方面，人民币小幅贬值，贸易摩擦继续加剧。

风险提示：地产销售大幅下滑；海外经济恶化。

报告目录

报告正文

一

库存的全景图包括哪些？

库存至少应分三个层次来理解。1）工业库存，工业的范畴包含制造业、采矿业和电热气水三大门类。2）工业库存+地产+批发零售业，加上地产因为住宅库存的多少影响制造业的需求。加上批发零售业因为绝大多数制造业生产的商品需要经过批发零售商才能到达最终需求方。3）此外，部分行业的库存可能存在于特殊地方。如煤炭的港口库存、贵金属的交易所库存等。

二

库存周期怎么划分？每一阶段有什么特征？

通行做法，采用工业企业产成品库存同比进行库存周期的划分，上行为补库存，下行为去库存。结合工业企业的收入同比，可进一步分为四个部分，主动补，被动补，主动去，被动去。自2000年以来， 大致可以分为三个阶段，6个周期。每一轮周期持续时间3-4年，但不同阶段的特征并不一样。

阶段一：2000年-2009年，经历三个库存周期。这一阶段的特点是1）需求较强，且供需相对平衡。以制造业投资与工业企业收入为代表的供需来看，两者增速相当，且保持在高位。产能利用率较高。2）PPI持续走强。3）补库时间占比逐渐提高，库存峰值不断上移。从库存周期的补库时间占比来看，第一、二、三个库存周期补库占比分别为45%、60%、69%。每一个库存的峰值来看，第一、二、三个库存周期的同比峰值分别为8.7%、24.6%、28.5%。

阶段二：2009年-2016年，经历两个库存周期。这一阶段的特点是：1）产能过剩，供需恶化。制造业投资增速持续高于工业企业收入增速，产能利用率较低。2）PPI持续走弱。从2012年5月开始，一直到2016年8月，PPI一直同比为负。3）补库时间占比逐渐减少，去库时间逐渐提高，库存峰值下移。从库存周期的补库时间占比来看，第一、二个库存周期补库占比分别为54%、35%。从库存周期的峰值来看，从24%降到15.6%。

阶段三：2016年-？，目前第一个库存周期尚未结束。这一阶段的特点是：1）经历供给侧改革后，供需平衡得到一定的修复。从2016年下半年开始，工业企业收入增速持续大于制造业投资增速。2）PPI较为强势。从2016年9月开始，持续到2019年6月，PPI同比持续为正。且峰值较高，达到7.8%，接近历史峰值。3）补库时间较长，但库存峰值不高。这一阶段与前两阶段不同的是，既有第一阶段价格强势，补库时间长的特点，也有第二阶段库存峰值低的特点。

三

对于库存周期拐点的判断，哪些行业更值得关注？

我们进一步将工业企业分为采矿业、制造业上游材料、中游装备、下游消费。我们发发现中游装备业的库存变化同步或领先于工业整体，上游材料的库存变化基本同步于工业整体，下游消费的库存变化同步或滞后于工业整体，采矿业库存变化与工业整体的同步性偏弱。因而，库存拐点的判断，制造业的中上游的情况更为重要。

四

中游的阻力在哪里？

4.1 部分行业的库存依然处于高位，有下行压力

中游装备关注8个行业，金属制品、通用设备、专用设备、汽车、交运设备、电气机械、电子设备、仪器仪表。我们认为当前通用设备、专用设备、电子设备这三大行业尚处于高位，有下行压力。1）截止到今年6月，专用设备库存同比12.2%，通用设备存量累计同比6.2%，二者整体高于2016.06、2013.08、2009.08这三轮库存周期的底部。考虑到制造业仍有下行压力，这两大行业库存下行压力仍在。 2）截止到今年6月，电子设备库存同比6.9%，高于2016.06、2009.08这两轮库存周期的底部，略低于2013.08。考虑到电子设备与出口同步性较高，贸易摩擦不断升级叠加全球经济仍在下行压力下，电子设备的库存仍有下行压力。

4.2 部分行业的库存虽处于低位，但贸易商库存较高

当前中游装备8个行业中，汽车制造业与电气机械两大行业库存同比最低，分别为-5.7%和-3.9%。但结合经销商库存看，补库存尚有一定阻力。对应汽车行业，当前汽车行业经销商库存系数为1.75。参考前两轮库存周期，尽管经销商库存系数略滞后于汽车企业存货的上行，但绝对值看，目前仍偏高。电气机械行业，涉及商品种类较多，以空调为例，6月空调库存总计为4823万台，其中渠道库存4000万台，渠道库销比为48%，接近15年峰值。

五

上游的阻力在哪里？

5.1 钢铁库存显著上行，需关注去库状况

钢铁7-8月库存明显上行，隐含较高的9-10月的需求预期，除非需求超预期上行，否则钢铁行业库存难以继续上行。从螺纹与冷轧的分化来看，主要来自地产需求的拉动。以螺纹为例，我的钢铁网统计的样本数据中，今年螺纹周产量最高超过380万吨。超过2015-2018年的最高值。截止到20190816，螺纹钢厂库+社库有899万吨，相比2017-2018年同期，超过200万吨以上，未来两个月，需每周去库20-30万吨才行。若9-10月地产建安需求不及预期，钢铁库存去化幅度或不及预期。

5.2 有色库存虽在低位，但下游需求较为疲软

有色库存不算高，但下游需求疲软，难见补库。以铜、铝为例，铜的库存（SHFE+上海保税区）截止8月16日为54.6万吨，低于2015年以来同期值。铝的国内16城社会库存看，截止到8月22日为102万吨，低于2017-2018年同期值。但下游需求看，汽车与家电的销售均处于周期底部，需求未复苏前， 有色行业库存仍易下难上。

六

什么时候才会见到库存周期上行？

两个前提。1）去库更加充分。比较过去四轮库存，补库期间的库存同比均值均明显大于去库期间。此轮库存周期从2016年6月以来，补库与去库期间的库存同比均值差别不大，表明去库仍不够充分。2）需求回暖。比较社零、出口、制造业投资、地产建筑投资在补库与去库期间的同比均值，补库期间均明显好于去库期间。此轮库存周期看，一方面制造业投资的调整尚不充分。另一方面四大需求仍在下行趋势中，下一轮库存周期的上行，仍待四大需求有所回升。

七

每周经济观察

7.1 地产：三线城市销售明显回落，土地成交加剧回落

上周地产销售有所企稳，但三线城市仍明显回落。上周30大中城市商品房日均成交面积43.45万平方米，略高于上上周的42.08万平。月度看，8月四周平均日成交46.6万平米，低于7月四周平均值53.44万平方米，8月相比7月回落10%左右。周度看，上周整体环比回升3.3%，一、二、三线城市分别环比上升 8.6%、13.8%和 -14.6%，三线城市明显走弱。上周三线城市日均成交为12.2万平米，仅为今年以来周度成交峰值的一半左右（2019年5月17日当周日均成交24.44万平米），8月以来连续三周成交走弱。

土地成交加剧回落。月度看，100大中城市成交土地住宅类占地面积8月以来前三周（截止8月18日）累计成交1113万平方米，环比7月前三周（截止7月21日）回落 24%。周度看，8月第三周（8月18日当周）住宅类成交257万平方米，环比8月第二周回落 -27%。一线住宅、二线住宅、三线住宅8月第三周（8月18日当周）分别成交6.5万、132万平、118万平，环比8月第二周分别回落-53%、-26%、-18%。土地成交加剧回落。

政策方面，信托监管继续加码。继银保监会向各银保监局信托监管处室（辽宁、广西、海南、宁夏除外）下发《中国银保监会信托部关于进一步做好下半年信托监管工作的通知》（信托函〔2019〕64号）即“64号文”后，北京、上海等地多家信托公司又被地方银保监局要求暂停通道业务（用益信托网）。7月数据看，根据用益信托网，地产融资761.8亿，同比去年7月减少79亿，今年以来首次月度同比负增长。此外，央行要求商业用房购房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率加60个基点，公积金个人住房贷款利率政策暂不调整。

7.2 汽车：销售依然低迷

8月汽车零售数据依然较为疲软。8月第二周（8月18日当周），汽车日均销售为3.8万辆，同比增速为-12%。8月累计来看，截止8月18日，零售同比-23%。依然较为疲软。批发数据看，8月第二周（8月18日当周）日均批发3.95万辆，同比增长 -8%。日均批发量略高于零售。但目前汽车经销商库存依然不低，7月汽车经销商库存系数为1.75，仍处于偏高位置。

7.3 工业：日均耗煤明显上升，关注钢铁去库情况

工业生产有上升迹象。生产方面，六大集团上周日均耗煤74万吨，环比上升0.11%，同比上升7.8%。高炉开工率68.23%，环比上升0.21%，同比上升2.69%。汽车轮胎方面，半钢胎开工率58.76%（8月23日），环比好于上周51.6%（8月16日）；全钢胎开工率61.2%（8月23日），好于上周49.91%（8月16日）。

钢铁库存偏高，需持续关注钢铁去库状况。截止8月23日，Myspic综合钢价指数139.9，环比上上周（8月16日）140.69略有回落，但螺纹钢期货结算价3437元/吨，环比上上周大幅下跌7.5%，主要源自合约切换。上周五（8月23日），进口铁矿石到岸价774元/吨，周环比下跌1.9%。库存方面，螺纹社库631万吨，相比上上周去库6万吨，连续两周去库存中。当前螺纹库存偏高（2018年8月底为438万吨，2017年8月底为437万吨），若库存去化不及预期，钢价仍有下跌风险。

7.4 通胀：猪价大幅上行，蔬菜小幅上行

猪价大幅上行，蔬菜小幅上行。猪价方面，上周猪价截止周五收于31.09元/kg，环比上上周五（8月16日）大幅上涨9.98%，连续两周上涨10%左右。8月以来已经累计上涨26.6%。猪价上行趋势尚未结束，考虑供需缺口仍在加大，年内仍有望创新高。蔬菜方面，农产品批发价格200指数截止8月23日为113.04，周度环比上涨0.88%，8月以来累计上涨3%。其他食品方面，鸡蛋价格仍在上行。截止上周五鸡蛋平均批发价位10.7元/kg，周度环比上涨5.6%，8月以来累计上涨14.5%。

7.5 流动性：货币利率略有下行，10年国债维持3%附近

本周货币利率略有下行，截止上周五（8月23日）银行间质押式回购加权利率7天期收于2.71%，环比上上周五（8月16日）回落了13个bp；1天期收于2.63%，环比上上周五回落了8.7个BP。 ShiBor隔夜收于2.58%，环比上上周五回落7.9个bp。10年国债到期收益率收于3.06%，8月以来波动区间为3%-3.1%。

7.6 汇率：人民币小幅贬值，美元指数维持震荡

USDCNY收于7.08，周度贬值0.5%，8月以来贬值2.86%。美元指数收于97.65，8月以来在97.5-98.5之间持续震荡中。上周，贸易摩擦继续升级。中方对原产于美国的5078个税目、约750亿美元商品，加征10%、5%不等关税，分两批自2019年9月1日12时01分、12月15日12时01分起实施。特朗普宣布对4500亿美元商品继续加征关税。

具体内容详见华创证券研究所8月26日发布的报告《【华创宏观】库存周期上行的阻力在哪里？—每周经济观察》。

华创宏观重点报告合集

 【数论经济系列】

 【大类资产配置框架系列】

【请回答·2019】

【思想汇系列】

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

【思想碎片系列】

【穿越迷雾系列】

【中美贸易摩擦系列】

【汇率一本通系列】

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【高频观察·每周经济观察】

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